- Sábado, 11 de Febrero de 2023
Macro Journal
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prefacio
La sección Macro Geopolítica analiza la reapertura de China y la evolución de los mercados mundiales. Por último, un breve comentario sobre la guerra entre Rusia y Ucrania.
La sección Macroeconomía abarca aspectos generales de la inflación, los tipos de interés y de cambio, así como los mercados bursátil e inmobiliario.
Por último, la sección de Entretenimiento ofrece sugerencias de películas, documentales y libros para el mes de febrero.
Macro Geopolítica
REAPERTURA CHINA
China ha abandonado bruscamente la política de cero COVID que ha mantenido durante tres años.
La brusca caída de la producción económica, unida a las protestas en varias ciudades, parece haber convencido a las autoridades para revisar el planteamiento.
Mientras que gran parte del mundo reabrió fronteras y redujo las restricciones de viaje, China empleó bloqueos cada vez más estrictos, como se observa en el número de vuelos más pequeños en 2022 que en 2020 o 2021.
Resulta que el mes pasado, ante el aumento de las protestas y la incapacidad de contener las últimas variantes de la enfermedad, el gobierno de Xi Jinping suavizó las restricciones de viaje, lo que permitió a la población desarrollar una inmunidad colectiva y reanudar una vida mínimamente normalizada.
El 6 de enero, el South China Morning Post publicó un contundente artículo, especialmente para una empresa con sede en Hong Kong, titulado: «La política Covid-Cero de China, la reapertura chapucera confundirá a los historiadores durante años».
"Los economistas y los historiadores pasarán años intentando encontrar las respuestas a algunos de los misterios relativos a la (mala) gestión de la pandemia por parte de China.
La primera es la cuestión de cuáles fueron los verdaderos costes de la política Covid-cero y, en particular, si mereció la pena pagarlos. […]
El segundo misterio que los historiadores tratarán de comprender es por qué se mantuvo durante tanto tiempo y con tanto fervor ideológico una política tan obviamente errónea e insostenible." […]
China hizo del COVID cero una cuestión de orgullo nacional, utilizándolo para (intentar) demostrar a Occidente la superioridad de su sistema socioeconómico, pero al final, la mayoría de los esfuerzos para contener el virus fueron probablemente baldíos.
Reanudación del turismo
* Las acciones de la marca francesa Louis Vuitton (LVMH) suben un impresionante 20% en 2023.
La reducción de los vuelos chinos ha eliminado, en los dos últimos años, parte de la demanda de petróleo. Y esa demanda parece estar volviendo. Además, la reapertura beneficia al turismo de otros países, especialmente de Europa, que puede volver a recibir turistas chinos.
La reanudación del turismo es importante para la economía europea, ya que los turistas chinos son los mayores consumidores, seguidos de rusos y japoneses.
Las bolsas chinas también se están recuperando de sus mínimos, aunque siguen muy por debajo de los niveles anteriores a la pandemia.
Hay un valor considerable en muchas empresas chinas, pero los inversores se mantienen cautos, evaluando los riesgos geopolíticos y tratando de averiguar si tiene sentido poseer activos en China ante el aumento de las tensiones entre las principales potencias soberanas.
Prefiero mantenerme al margen.
Y parece que varias empresas ya se han dado cuenta de esta realidad.
Empresas que salen de China:
Morgan Stanley ha sabido que Apple está trasladando la producción del iPhone a la India. Se calcula que en 2027 el país producirá el 50% de los iPhones del mundo, al mismo nivel que China, que representará alrededor del 85% de la producción de 2022.
"India representó solo el 10% de la capacidad total de producción de iPhones en 2022. Sin embargo, la velocidad de la migración se acelerará debido a la necesidad de diversificar los riesgos ante la incertidumbre del control de la pandemia en China".
Samsung desde 2019 ha trasladado su capacidad de producción de teléfonos móviles fuera de China, principalmente a Vietnam. También está construyendo plantas de montaje en Indonesia y Corea del Sur.
Con políticas que fomentan la fabricación local, es probable que India y Vietnam se conviertan en los mayores beneficiarios de la migración de la cadena de suministro de los teléfonos inteligentes, pero otros sectores industriales (automoción, por ejemplo) siguen buscando su lugar ideal.
¿México? ¿Brasil? ¿Irlanda? Sólo el futuro lo dirá.
La población china empieza a disminuir
Además de los riesgos políticos, otro punto que las empresas tienen en cuenta es la mano de obra del país. Se necesita gente joven y dispuesta a ocupar los puestos disponibles, de lo contrario no hay salida.
La semana pasada, la Oficina Nacional de Estadística de China anunció que la población china se había reducido en 850.000 personas durante 2022. Es sólo el 0,6% de la población, pero refleja cambios demográficos importantes.
*La tasa de crecimiento demográfico de China ha descendido desde 2012 (línea verde).
Cuando la población de un país deja de crecer, la edad media aumenta, menos personas entran en la población activa y más personas esperan jubilarse cada año. Esto significa menos personas trabajando para mantener a una mayor población de jubilados.
Es importante subrayar que la situación china no es única. Al contrario. La mayoría de los países desarrollados también tienen una población muy envejecida.La diferencia es que ninguno de los dos es el motor del mundo.
Y admitámoslo, sin motor, un coche apenas puede funcionar, y mucho menos un planeta.
Un poco de historia:
Desde los años 60 hasta principios de los 2000, el motor del mundo fue Estados Unidos. Fue un periodo marcado por una generación extraordinariamente numerosa en la que prácticamente todos los estadounidenses tenían edad suficiente y estaban dispuestos a trabajar (baby boomers).
En 2001 tuvimos la respuesta. China ingresó en la Organización Mundial del Comercio y durante las dos décadas siguientes proporcionó mano de obra y capacidad de fabricación a Estados Unidos y al resto del mundo.
Ahora que China se enfrenta a un declive similar, la pregunta es: ¿Quién es el bote salvavidas de turno?
Si es que la hay.
Demografia
La edad media de China es actualmente de 38 años y, a menos que se produzca un aumento repentino de la natalidad, la tendencia es que entre 10 y 15 años, el perfil de la población será muy similar al de Japón: envejecerá y disminuirá cada año.
*La población japonesa lleva disminuyendo desde 2010 y la edad media es de 48 años.
La tasa de crecimiento económico de China tuvo dos picos de alrededor del 15%, uno en 1992 y otro en 2007. Estos picos coincidieron con la entrada en el mercado laboral de dos grandes grupos de edad (ahora entre 60 y 40 años). Puede que sea una coincidencia, pero sin duda ayuda tener un gran número de jóvenes que acceden al mercado laboral.
En los próximos años, estos grupos se irán jubilando, mientras que se irán incorporando menos personas. Esto también puede aumentar la presión sobre los salarios, ya que las empresas compiten por un grupo más reducido de trabajadores.
Si un país envejece solo (por ejemplo, Japón), es deflacionista; si varios países envejecen juntos, es inflacionista.
Creo en una tendencia inflacionista estructural de larga duración, que sólo podrá contenerse con la reducción de las fricciones geopolíticas, la reanudación de la globalización y la entrada de una nueva masa de trabajadores capaces de llenar la ausencia china.
Aquí es donde entra en juego la India.
Índia
India es la favorita del mercado y, con diferencia, la favorita para el puesto.
Con una media de edad de sólo 29 años y un fuerte crecimiento demográfico, la India está a punto de superar a China como el país más poblado del mundo y, por tanto, es razonable imaginar que en algún momento se convertirá en el motor del mundo.
Mientras que los mercados emergentes crecen a una media del 3,8% anual, India lo hace a un impresionante 8,2%. La mayor contribución procede del flujo de servicios externalizados. Además de ser los mejores programadores del mundo, los indios tienen una ventaja que casi ningún otro mercado emergente posee: un inglés fluido.
No es de extrañar que, en los últimos 12 meses, India haya encabezado los debates tanto de la élite de Davos en el Foro Económico Mundial como de los principales inversores de todo el mundo. Es uno de los pocos países que registrarán resultados positivos en bolsa en 2022, a pesar de un año terrible para los mercados bursátiles de todo el mundo.
En resumen, el país tiene una población joven, mano de obra barata, un mercado de consumo en expansión, políticas que fomentan la inversión y es la única gran economía que espera que la población en edad de trabajar crezca significativamente en la próxima década.
GUERRA
No parece que Occidente esté afrontando bien el desarrollo de la guerra entre Rusia y Ucrania. Cuando en la década pasada la OTAN se expandió hacia el este e incorporó a Estonia, Letonia, Lituania y Polonia -que limitan con Rusia-, Vladimir Putin lo odió, pero fue al invitar a Ucrania a unirse al bloque cuando Europa y Estados Unidos crearon una situación insostenible que seguramente acabaría en guerra.
Desde sempre os russos afirmam que a Ucrânia precisa ser neutra. E se eles não conseguem uma Ucrânia neutra, tentarão criar um estado disfuncional. E estão conseguindo.
Los rusos siempre han afirmado que Ucrania debe ser neutral. Y si no consiguen una Ucrania neutral, intentarán crear un Estado disfuncional. Y lo están consiguiendo.
Cuanto más tiempo pasa y más sienten los rusos que Occidente se ha unido, no sólo para derrotarlos, sino para echarlos de la estantería de las grandes potencias mundiales, más reaparece el nacionalismo soviético.
A esta guerra aún le queda mucho tiempo y se desarrollará de formas difíciles de predecir. Las posibilidades de una escalada catastrófica siguen siendo grandes, por lo que la retórica de los líderes occidentales que abogan por la derrota de Rusia merece una reflexión.
Si no hay acuerdo de paz posible, el único resultado lógico es la continuación de los combates.
*en azul los países miembros de la OTAN
La continuación de los combates conducirá a una escalada, especialmente si Rusia va perdiendo; y la escalada puede acabar tomando forma nuclear.
La posibilidad es pequeña, pero existe.
Y si los rusos utilizan armas nucleares, lo más probable es que lo hagan en Ucrania. Y como Ucrania no tiene armas nucleares, dependerían del poderío bélico nuclear de Occidente.
Creo que en este punto Estados Unidos dirá finalmente el primer no al presidente Zelenski, entre otras cosas porque, si no lo hace, tendremos el comienzo de una guerra termonuclear general.
MACROECONOMÍA
INFLACIÓN
Las opiniones de los inversores sobre la inflación, el riesgo de recesión y la política monetaria han variado a lo largo de 2022. En las últimas semanas, sin embargo, el mercado ha estado dominado por un sesgo extremadamente positivo (gráfico inferior), con previsiones cambiantes para los tipos de interés (a la baja) y los precios de la renta variable (al alza).
El discurso se vio impulsado por las expectativas de que la inflación estadounidense -seis meses consecutivos a la baja- siga cayendo a un ritmo acelerado a partir de ahora.
El «detalle», aparentemente pasado por alto, es que el éxito de la Reserva Federal en la ralentización de la inflación se produjo mientras China, la segunda economía mundial, se veía obstaculizada por las restricciones relacionadas con la pandemia.
Aunque es probable que la plena reapertura de China impulse el crecimiento económico mundial -lo que es bueno para los mercados-, también podría presionar al alza la inflación mundial.
Además, los movimientos rara vez son lineales, por lo que es natural que haya periodos desinflacionistas dentro del ciclo inflacionista, como en mi opinión es el caso.
Tomemos el ejemplo de Australia. Los anteriores informes sobre el IPC indicaban que la inflación se estaba ralentizando, sin embargo, las últimas cifras han sido más altas de lo esperado y el Gobierno ya está considerando un pequeño aumento de la inflación de nuevo.
En general, sigo viendo a EE.UU. y a la mayor parte del mundo en una estructura inflacionista duradera. Las fricciones de la globalización y las perturbaciones de la oferta se mantienen prácticamente sin cambios y, francamente, bastaría un solo dato de inflación que indicara un ligero aumento para que cundiera el pánico.
FED
La lectura optimista de la inflación tuvo otro efecto preocupante: los inversores interpretaron los datos económicos desfavorables como una prueba de que la Reserva Federal pronto dejará de subir los tipos de interés y, en su lugar, los recortará.
Literalmente, las malas noticias se convirtieron en buenas noticias. La ralentización del crecimiento del empleo, los datos negativos de las encuestas económicas, la caída del valor de la propiedad, el crecimiento negativo de los salarios reales: todo es bueno cuando se mira a través de la lente de la caída de la inflación.
Parece que la mayoría empieza a creer que lo peor ya ha pasado, que habrá un aterrizaje suave y que los tipos de interés no subirán mucho más.
¿Es así?
Haciendo un ejercicio rápido: Supongamos que la inflación sigue desacelerándose (que no es mi caso base), ¿responderá la Fed recortando los tipos de interés? La historia sugiere que no.
Los Bancos Centrales, en general, tienden a mantener sus políticas durante largos periodos, bien manteniendo una política monetaria restrictiva y provocando recesiones, bien permaneciendo relajados y permitiendo que la inflación arraigue. La FED no es diferente.
La tendencia natural es que los tipos de interés se mantengan en niveles elevados durante mucho tiempo.
En mi opinión, los Bancos Centrales sólo cambian rápidamente de política en respuesta a algo realmente malo, como una crisis crediticia, una grave desaceleración económica o, más recientemente, una pandemia mundial. En otras palabras, si la Reserva Federal cambia de marcha agresivamente, probablemente será porque las malas noticias empeoraron aún más.
Mercado laboral
Los datos del mercado laboral estadounidense refuerzan la tesis del mantenimiento de tipos de interés elevados, apuntando a una tasa de desempleo del 3,4%, la más baja en décadas:
El viernes (03/02) tuvimos el nuevo informe de empleo (Nómina) y fue muy fuerte. Se esperaba la creación de 185.000 nuevos puestos de trabajo y la cifra fue la impresionante cifra de 517.000 nuevos empleos. Conclusión: no será fácil reducir los tipos de interés con un mercado tan tenso.
Curiosidad:
A los políticos siempre les ha gustado ser reelegidos.
Hace décadas descubrieron un factor decisivo para el voto: la situación del mercado laboral en los 6 meses anteriores a las elecciones.
Desde entonces, las administraciones trabajan para estimular la economía entre 12 y 18 meses antes de las elecciones (teniendo en cuenta la inercia hasta que se producen los resultados). Así pues, es razonable creer que en torno al primer trimestre del año 3 -en este ciclo, 2023- se iniciará algún programa de estímulo.
¿Cuál será el «mal» de este tiempo?
La parte interesante para los inversores es que el mercado de valores es mucho más sensible a este estímulo adicional que la economía y el empleo (como vimos con el estímulo de Covid en 2020 y 2021).
DÓLAR
Enero fue un mes excelente para los mercados de renta variable. El S&P 500 (+6,3%) obtuvo su mejor rentabilidad mensual desde octubre y su mejor enero desde 2019.
«Si pretende ganar dinero comprando acciones, gran parte de ese éxito dependerá de un dólar estadounidense más débil». (macroperiódico de junio de 2022).
Está más débil.
Parte de la debilidad es reflejo del aumento de los tipos de interés en Europa y Japón -estrechando el diferencial con el tipo estadounidense- y parte es consecuencia de algunos ajustes técnicos.
- Contabilidad: El año 2022 fue devastador para las acciones estadounidenses. Existe un beneficio fiscal en la ley que permite a los inversores compensar las pérdidas con la venta de acciones en la declaración anual. En diciembre, las asignaciones a la renta variable se situaron en mínimos históricos, lo que sugiere que quienes querían vender ya lo habían hecho. En enero se produjo el movimiento contrario. Los inversores salieron de compras para reajustar de nuevo sus carteras.
- Short squeeze: Si el precio de una acción sube rápidamente, los vendedores en corto tienen que apresurarse a cerrar sus posiciones lo antes posible. En enero, un gran volumen de inversores apostaba por la caída de las acciones. Cuando las acciones subieron, intentaron salir al mismo tiempo y crearon una compresión en corto.
La correlación negativa entre el dólar y la bolsa estadounidense suele ser fiable. Un mercado bursátil estadounidense en fuerte alza suele ser un viento en contra para la evolución del dólar. Una vez que vuelva la normalidad, sin movimientos técnicos, sigo creyendo en un dólar más fuerte a lo largo del año.
MERCADO INMOBILIARIO
El número de viviendas vendidas en EE.UU. ha descendido drásticamente, pero los precios inmobiliarios se mantienen en niveles muy elevados.
El mercado inmobiliario vive actualmente una situación insólita: hay huelga de compradores y huelga de vendedores.
Con tanta gente encerrada en hipotecas fijas a largo plazo con tipos más bajos que los actuales, existe un fuerte incentivo para conservar esas viviendas. Mientras que la combinación de precios altos y tipos hipotecarios más elevados ahuyenta a los nuevos compradores.
Con el tiempo, hay quien necesita vender su casa. Hay fallecimientos en la familia, cambios en las condiciones laborales, reducción o aumento de las necesidades de vivienda, etc. Del mismo modo, algunos tendrán que comprar viviendas. Cuando esto ocurre, el flujo de efectivo de los hogares se ve afectado negativamente.
Es probable que el estallido de la burbuja inmobiliaria mundial, que apenas está empezando, tenga un efecto económico más doloroso que la caída de las acciones. La vivienda es más importante para la clase media, ya que tiende a concentrar su riqueza en su hogar más que en su cartera de acciones.
En términos generales, la gente ve sus casas como un depósito de valor y la base de sus planes de jubilación, ver que ese valor empieza a desaparecer tiene el potencial de golpear a toda la economía.
MERCADO BURSÁTIL
El reciente memorándum «Sea Change» de Howard Marks analizaba el nuevo entorno de inversión para los próximos años y consideraba que las estrategias ganadoras de la última década podrían haber dejado de ser aplicables.
La esencia del mensaje es que la baja inflación y el descenso de los tipos de interés han sido los principales factores que han contribuido a la fuerte rentabilidad de la renta variable en las últimas cuatro décadas.
Es posible que ahora nos enfrentemos a un periodo en el que los tipos, por término medio, sean más altos y dejen de bajar de forma persistente. Será un entorno mucho más difícil para los inversores en renta variable.
Unos tipos de interés más bajos contribuyen al rendimiento de la renta variable (y al crecimiento económico) de varias maneras:
- El coste de los préstamos es menor para las empresas, lo que significa que los beneficios son mayores y hay más proyectos viables.
- Los consumidores pueden permitirse pedir más prestado, lo que se traduce en un mayor gasto.
- Los rendimientos de la renta fija son bajos, lo que hace más atractivas las acciones.
- Cuando los costes de endeudamiento son bajos, se fomenta el uso del apalancamiento.
- Los flujos de caja futuros se descuentan a un tipo de interés más bajo, lo que significa que la renta variable puede justificar valoraciones más altas en el presente.
- El efecto neto de la bajada de los tipos de interés sobre el mercado bursátil e inmobiliario se traduce en un efecto riqueza. Los consumidores se sienten más ricos, lo que contribuye a mejorar la confianza de consumidores e inversores.
Dos factores que han contribuido a las bajas tasas de inflación y, por tanto, a los bajos tipos de interés de las últimas décadas han sido la globalización y los avances tecnológicos. Puede que los avances tecnológicos sigan proporcionando un viento de cola, pero la globalización está empezando a invertirse en muchas partes del mundo.
Los mercados atraviesan «regímenes» que a menudo rigen la psicología de los inversores. El último régimen, que duró de 2009 a 2020/21, se caracterizó por la mentalidad de «comprar la caída». Esta estrategia siguió funcionando porque i) mucha gente lo hacía, ii) el dinero era barato y iii) había pocas alternativas a la renta variable.
Pero los regímenes de mercado acaban llegando a su fin y son sustituidos por otros nuevos. Si Howard Marks tiene razón, los inversores tendrán que adaptarse a un entorno completamente distinto, con menos crecimiento y aún menos liquidez.
Reflexiones finales.
La historia demuestra que las décadas inflacionistas no han sido muy buenas para el rendimiento de la renta variable estadounidense. Los entornos inflacionistas suelen beneficiar a las acciones de valor, las materias primas y algunos tipos específicos de economías emergentes. Algunas buenas empresas de Brasil, Chile y México cumplen estos tres criterios.
Las empresas con ventajas competitivas y buenos equipos directivos se adaptan a medida que cambia el entorno. A largo plazo, los rendimientos están correlacionados con los ingresos de cada empresa, y éstos dependen de los productos, las ventajas competitivas y la gestión.
Aunque el escenario es difícil y debemos ser más selectivos, las empresas de alta calidad seguirán teniendo éxito e incluso podrán consolidar sus posiciones competitivas.
ENTRETENIMENTO:
Las indicaciones de la sección de entretenimiento no están necesariamente relacionadas con los mercados de capitales y las inversiones. La intención es aportar pocas pero valiosas sugerencias.
DOCUMENTAL:
El método Stutz (Netflix). Phil Stutz es uno de los psiquiatras más destacados del mundo. El documental es una gran introducción al mundo de la terapia y una oportunidad de ver qué cosas puede aportar a tu vida un terapeuta de talla mundial, que se preocupa de verdad por sus pacientes.
CARTA DEL DIRECTOR:
Sea Chance. Memorándum de Howard Marks, publicado el 13 de diciembre, que describe detalladamente cómo podemos hacer frente al nuevo entorno de inversión. (Sólo en inglés)
SÉRIE
The Last Of Us (HBO MAX). Es el bombo del momento. Serie basada en el galardonado juego de Playstation lanzado en 2013. Los primeros episodios fueron un éxito de crítica. Merece la pena comprobarlo. Puntuación IMDB: 9,2.
Le deseo lo mejor,
Gustavo Rigon
Febrero 2023
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